寻瑕快评|本轮去杠杆告一段落？
背景
三套组合拳
7月18日晚间，市场接连出来三箭齐发的宽松组合拳。
第一发 棚改到底改没改 没改！权限还在分行
第二发 MLF和信用更配 你买！送麻辣粉
第三发 鼓励银行加大信贷投放 借钱！服务民营和小微
市场喜迎定向放水的同时，也在惴惴：本轮去杠杆就这么结束了？
工具
市场资金链条
我们用市场资金链条这个工具来对市场资金的流向和货币通道进行分析。整个市场的资金链条有四个层次：
第一层（出厂指导价）：央行对金融机构的借款利率
第二层（分销价）：金融机构之间的借款利率
第三层（零售价）：金融机构对企业的借款利率
第四层（代购价）：民间借款利率
传导机制通常为，央行运用货币政策工具-操作目标-中介目标-最终目标。
每传导一层，资金成本就要上涨一次：第1层出厂指导价0.72%-3.8%，第2层分销价3.8%-6%，第3层零售价6%-12%，第4层代购价：12%-25%。
第一层，在这四个层次里面，央行对金融机构的借款是水龙头。
央妈百宝箱的七大主要工具包括(1)公开市场操作；(2)存款准备金制度；(3)再贷款与再贴现；(4)基准利率调节；(5)常备借贷便利；(6)中期借贷便利；(7)抵押补充贷款。
第二层，金融机构之间通过同业拆借对资金进行了第一轮分销，把资金理解为产品，各家机构互为买家和卖家，根据市场供给和需求对资金进行定价。
第三层，从金融机构到企业的信贷投放，是资金第一次接触实体，在金融机构的风险偏好中，会倾向于寻找一些相对“安全”的主体进行投放。这些客户未必是最终的资金使用者，但却是金融机构认可的信用中介。
典型的信用中介，也是上一轮放水中资金密集投放的领域：国企和城投平台（政府信用背书），房地产企业（土地房屋资产），上市公司（壳价值），非银机构（信托、保险、资管）。
第四层，则是以私募、金交所、P2P为代表的民间资金体系。对主流金融体系进行投放补充，但也出现了一些与持牌机构平行的地下乱象。
现象
钱多钱又少
上述市场资金链条和货币传导渠道，形成了市场的几大现象：
一是融资分化，资金集中，头部企业融资难度低，成本低，条件宽，企业有很强的动力做大规模、提升评级，挤进第一梯队，成为银行认可的信用中介。
二是链条拉长，银行与最终资金使用者之间的环节变多，信用中介增多，产生资金的损耗和空转。
三是杠杆放大，在资金链条流转的过程中，通过信用中介的二次分配和通道作用，或放大了资金杠杆，或改变了原定的资金用途，比如对监管严控的领域，影子银行通过绕道实现资金投放，赚取风险溢价。
本轮金融去杠杆，直接作用于第二层金融机构之间，打掉了同业嵌套和资金空转，和第三层，部分企业部门的高杠杆（首当其冲的是民营企业），间接影响了第四层，民间资金萎缩，P2P发生踩踏性崩盘。
而从去杠杆以来的定向放水，无论是降准、各类借贷便利、都是把水放在了第一层。
但是，水龙头开的再大，水管是堵住的（或者是拆掉了），水也流不到实体企业。
因此出现了相当一段时期内的（1）“宽货币，紧信用”，（2）AAA债和AA+债冰火两重天，以及（3）金融脆弱、信用爆雷的情况，这一点，寻瑕在过去三篇文章“去杠杆三部曲”中已有生动阐述。
回顾昨天的政策三板斧，国开行的表态主要是稳定棚改热点区域的棚改贷投放政策；银保监会的表态主要是喊话式号召，呼吁大银行发挥头雁作用，不要轻易抽贷；MLF配额则是央行直接出手，对低等级信用债和实体贷款进行定向限额支撑。
信用支撑是为了撑住整个融资市场的信用中枢，也就是资金链条的第三层。在2018-2019的偿债高峰到来之际，M2和社融数据连续滑坡，低信用等级债的流动性不同程度的出现问题，市场信用环境脆弱。信用中枢的进一步坍塌会对第一层、第二层和第四层都产生波及影响，影响整体金融体系稳定。
预判
老中医开出新药方
1、通过定向支撑信贷和信用债，避免一些基本面不错的企业被错杀，纾解流动性紧张，对此前的政策猛药进行微调和修正。
2、经过真刀真枪的金融去杠杆，机构对于信用风险避之唯恐不及，资金风险偏好下降的现状难以逆转。过去是“富贵险中求”，现在是“少投少错，不投不错”。
3、即便是喊话、号召、配额乃至“枪口指导”，机构依然会在低信用等级债和信贷投放中寻找优质主体或者有增信的主体进行响应式投放，出现新一轮分化，但分化过程中的出清依然是有益的。
4、信贷替代非标还是给非标松绑，要在资管新规细则出台后给出答案，但阶段性的放弃贬值和通胀管理，似乎不可避免。
不再重走大水漫灌的老路，不应理解为去杠杆的全面落幕。
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